（报告出品方/作者：平安证券，付强、闫磊）
一、公司是全球重要的PDF文档软件厂商，现处创新能力建设和品牌培养阶段
1.1公司自成立以来，持续专注于PDF文档相关软件产品和服务赛道
公司成立于年，公司成立之初就专注于PDF电子文档相关的软件产品及服务。目前，福昕软件已成为拥有自主知识产权、具备自主研发能力且具有国际竞争力的基础软件、通用软件企业。经过20年的发展，公司已经成为PDF电子文档领域的重要力量。具体来看，公司的成长经历了三个阶段：
（1）业务初创期（-年）：公司成立之后即致力于PDF电子文档领域，着力于技术经验积累，强调技术创新能力，相继在福州、北京成立研发中心，坚持自主产权、自主品牌的发展理念。设立初期，公司的产品主要为PDF阅读器产品。公司于年正式发布福昕PDF阅读器V1.0，主要核心技术均具有完全自主知识产权。因体积小、速度快等技术特性，福昕阅读器被美国著名IT杂志PCWorld评为“年度全球款最佳免费/共享软件”之一。
（2）产品持续升级和完善阶段（-年）：随着互联网等新兴技术的快速发展和用户使用需求的不断变化，公司持续对产品进行更新迭代，提升用户体验，形成了包括PDF产品套件、SDK开发工具及PDF文档自动化解决方案等较为齐全的产品体系。公司产品适用于桌面电脑、平板电脑、企业级服务器、智能手机、嵌入式设备等应用终端，可兼容Windows、Mac、Linux、Android、iOS、WindowsUWP（Windows通用应用平台）等各类操作系统，具有跨平台、高效率、安全等优势，深受客户青睐。公司继续拓宽全球化市场，美国、德国、日本等海外子公司相继投入运营，公司产品覆盖范围不断扩大。随着公司软件开发水平和产品的不断升级、营销范围的持续扩大，公司业绩逐年增长。
（3）创新能力建设和品牌培养阶段（-至今）：公司于年发布了福昕互联PDF1.0（ConnectedPDF），通过对PDF文件进行标识、加密、动态授权、副本同步、状态追踪，在PDF文档保护、文档共享方面取得了创新性发展。除了内生研发外，公司也通过外延并购的方式获取相关技术以及市场，整合了CVision、SumiluxUS及Debenu等同行业企业，进一步扩大了公司技术的覆盖面，强化了公司的核心竞争力。此外，公司积极通过广告、产品推广、展会等多种推广模式进行产品宣传，积极建设产品品牌，建立了产品知名度。
公司实际控制人持股比例较高，股权结构较为稳定。公司创始人和实控人为熊雨前，拥有公司38.41%的股份。熊雨前毕业于中国科学技术大学计算机科学与技术专业，大学本科学历。年9月至年9月，任福州福昕软件开发有限公司总经理；年9月至今，任福建福昕软件开发股份有限公司董事长、总裁。熊雨前掌握公司产品的核心代码，是公司核心技术人员。
1.2PDF在文档交换方面有优势但技术门槛高，公司持续研发成功跻身全球前列
PDF（PortableDocumentFormat，便携式文档格式）标准是源于以应用程序、操作系统、硬件无关的方式进行文件交换的需求而发展出的一种电子文档格式。
PDF文档最大的用途就是用于文档交换。PDF格式可以完整、保真、忠实的表现文档所有要素，即使是跨设备展示，也不会出现“跑版”问题。在PC和服务器为主体构成的信息化时代，文档的作用是用于高效的记录和留存信息，由于该时期的信息交换主要在内网，流式软件（如Office）可以解决多数文档传递的任务，而PDF文档主要应用部分传递严肃文件的场合，比如工程文件、印刷等领域，在无纸化办公兴起之前，场景相对狭窄一些。但是，在年之后的20多年间，互联网快速普及，无纸化传递信息逐渐成为主流，并且联网设备的种类快速增加，除了PC之外，手机、PAD、可穿戴设备甚至物联设备都成为了显示终端。PDF文档由于可以在不同的设备环境中忠实地再现原稿的每一个字符、颜色以及图像，自然就成为文档传递、交换的重要载体。当然，PDF文档还具有体积小、打开速度快且功能齐全等特点。
PDF技术门槛也很高，主要表现在以下方面：
（1）PDF文件涉及文字、图形、图像等多种格式数据的封装，结构较为复杂，生成高质量PDF文件并快速、高质量地显示渲染难度较大；
（2）各类程序生成的文件数据格式结构差异较大，可能涉及动态数据结构，生成PDF涉及复杂的转换与过滤过程；
（3）PDF的格式未强制要求对文档排版结构进行定义，编辑涉及文字段落的复杂识别过程，编辑难度较大。
正是由于PDF文档技术的高门槛，直接导致了全球参与这个领域的企业非常有限，真正掌握核心关键技术的，如完整的PDF格式生成、渲染、转换与版面识别等，企业就更少了。公司通过持续的研发，建立起了生成、转换、显示、编辑、搜索、压缩、打印、存储、签章、表单、保护和安全分发管理等一整套文档相关的技术体系。同时，公司充分利用其后发优势，其PDF产品具备了体积小、速度快、跨平台等优势，发展成为了全球PDF市场上的一股重要力量。公司的PDF产品包括四大类，分别是PDF阅读及编辑器、PDF开发平台及工具、企业文档处理解决方案、PDF工具及在线服务产品。
PDF编辑器与阅读器产品是PDF最主要的产品形式，自然也是公司的核心产品，包括FoxitPhantomPDF、FoxitReader和FoxitPDFReaderMobile。公司的产品均基于自主研发的核心技术体系而形成，除了之前提到的具有体积小、速度快、跨平台等特性外，还拥有互联PDF、PDF文档无障碍阅读等创新特色功能。
PDF编辑器产品——FoxitPhantomPDF是公司的主打产品。它可适用于Windows、Mac、UWP（Windows通用应用平台）和Web等操作系统平台。除了能够实现PDF阅读器文件显示、审阅、注释、签名及打印等功能，还具备PDF与Word、PowerPoint、Excel、HTML、XML及图片等多种文档格式和版面的双向转换、PDF文本和段落的自由编辑、OCR文字识别、页面管理、PDF文档无障碍阅读、PDF无障碍性检查与修复、PDF表单的设计填写以及电子签名、文档安全、共享审阅等较为完善的功能体系，能够满足各类用户多方面、多层次的使用需求。
福昕软件开发平台与工具包括FoxitPDFSDK（软件开发工具包）以及其他独立产品的SDK。利用福昕软件的SDK，程序开发人员无需经过复杂的研发过程，即可通过将该产品直接在自有软件产品中嵌入福昕软件PDF相关的技术，实现PDF相关的功能。开发人员通过开发平台与工具，能够使用主流的编程语言和开发环境在不同平台的应用程序中快速添加PDF相关功能。目前，FoxitPDFSDK已在亚马逊、微软、MobilSign等众多国内外知名企业及机构中得到应用。
1.3公司产品打磨、技术积累效果显现，国内外品牌影响力提升明显
（1）产品及品牌优势。PDF电子文档格式软件为通用软件产品，是人们日常生活和办公的基础性工具，广泛应用于国民经济各个领域。公司产品具有多平台支持、处理速度快、安全可靠、界面美观人性化、操作便捷、性价比高等优势。经过多年的产品开发及升级更新，形成了包括通用软件产品、开发平台与工具、企业文档自动化解决方案以及PDF相关独立产品等较为完善的产品体系，能够满足各类用户差异化的需求。公司客户群体广泛，并可根据不同客户的需求开发相关功能，全方位满足客户需求，增强用户粘性。近年来，公司在品牌建设上也在持续发力。公司自成立以来，始终坚持“自主产权、自主品牌、市场引领”的理念，积极推进电子文档技术应用的创新。在上市之前，公司产品销售范围就已经覆盖全球余个国家和地区，已发展成为国内外知名的PDF电子文档格式软件的产品品牌。
（2）渠道和客户优势。公司在PDF电子文档格式领域深耕多年，依托产品技术、服务和品牌等多方面的综合优势，累积了各行各业大量客户资源。公司强调发展垂直市场，重点发展教育、法律、银行、保险、政府等重要领域，产品及服务在国际知名企业以及机构得到广泛应用，得到客户的高度认可，有利于公司知名度提升和业务拓展。公司主要客户有加拿大共享服务局、亚马逊、微软、英特尔、康菲石油等国际知名企业以及机构。同时，公司与戴尔、联想、新聚思、Insight等大型IT代理商合作，通过其销售渠道扩展市场。
公司在全球范围内形成较为完善的营销网络体系，以中国为软件产品开发设计中心，以欧美日等经济发达国家为主要市场区域，并辐射亚太、中东、南美等新兴经济区域，建立了专业的营销服务网络。公司已在美国的硅谷、亚特兰大、纽约、德国柏林、澳大利亚墨尔本及日本东京等国家和地区设有子公司或销售代表处，可在拓展国际业务的同时方便地为国际客户提供完善、及时的营销及技术服务。公司凭借全球范围内广泛的渠道布局，能够有效提高当地市场占有率并为客户提供高效便捷的服务，是公司保持业绩长期稳定增长的坚实基础。
（3）公司技术优势。公司技术优势表现在几个方面：
首先，公司拥有一支具有丰富经验的软件开发的技术创新团队。公司开发团队分布在多个国家和地区，截至年12月31日，公司技术人员共人，约占员工总数的48.29%，为公司发展奠定了良好的基础。公司管理团队及核心研发人员具有丰富的软件开发和市场开拓工作经验，能准确把握行业发展趋势。
其次，持续的高强度研发投入。公司不断在加大资金投入，持续进行软件产品升级更新，以及新技术、新产品的研发。公司上市之后，募投项目相关的研发投入加大。年，公司研发费用达到.81万元，同比增长33.03%，占营业收入的比重为16.08%；年1季度，公司研发费用达到.51万元，同比增长81.45%，占营业收入的比重为21.97%，占比提升趋势明显。
再次，公司在PDF文档领域具备较深厚的技术成果积淀。公司多年来深耕于PDF电子文档领域，始终将提升产品开发和创新能力作为公司持续发展的动力。经过多年的技术经验积累，公司已形成了PDF领域的自主知识产权体系，系统掌握包括PDF文档解析技术与渲染技术、跨平台技术、PDF文档转换技术、文档高压缩技术、互联PDF技术和PDF电子表单技术等多项核心技术。截至年年底，公司发明专利达到38项，软件著作权达到78项。
最后，核心技术自主掌控能力强。公司所拥有的核心技术，均为自身研发得到，具备较强的掌控和扩展能力。公司也凭借着较强的研发能力，成为了国际PDF协会的重要成员，目前这个协会的伙伴会员只有13家，公司是中国唯一一家。
1.4受益于线上办公与文档协作需求上升，国外市场逐步恢复且国内市场增长快速
公司主要通过销售PDF阅读及编辑器产品和提供相关服务获得收入。年，受到新冠疫情影响，主要国家居家办公和在线协作办公模式增多，一定程度上强化了个人用户和机构客户对于PDF格式文档的使用需求和使用粘性。年公司实现收入4.69亿元，同比增长27.01%；年1季度公司实现收入1.27亿元，同比增长11.05%。分季度来看，年前两个季度，线上办公和协作确实为公司创造了大量需求，1、2季度当季收入增长迅速；但是，我们也看到，随着海外疫情的持续扩散、人民币升值以及客户支出IT优先级调整等因素的影响放大，年3、4季度增速明显放缓，年1季度收入增速开始恢复。
海外收入是公司收入的主要来源。海外尤其是北美和欧洲，线上化、无纸化办公起步相对较早，公司的PDF工具也很好的顺应了市场和客户需要，在海外市场上反而率先取得突破。年，公司海外市场的收入达到4.25亿元，同比增长25.87%，占整个公司收入的比重为90.65%。年，公司海外市场的传统客户，有亚马逊、谷歌以及微软等，业务较为稳定；新客户、新市场拓展也取得的重要突破，美国新增一家保险公司和德国科技公司客户，北欧新增挪威政府高金额订单，法国、澳大利亚的代理商寻找方面都取得较大进展。
国内事业部增长更为迅速，市场投入开始见到实效。年，公司在国内市场上实现营收.60万元，较上一年度增长41.59%，明显快于海外市场收入增长。年，公司中国区事业部成立，并成立了多个分公司。年1季度，福昕软件中国区事业部营业收入同比增长76.89%。相比海外市场，公司在国内市场的投入相对较晚，虽然技术人员多在国内，但是国产化进程在年之前并没有实质上启动。随着中国区事业部的成立，中国区开始有自己的产品管理、研发规划的能力，并且成立了专门的市场部和渠道部门，拓展快速。
主营和旗舰产品的PhantomPDF阅读器与编辑器再创历史营收新高，订阅模式转型进展顺利。年，公司阅读器和编辑器业务实现收入3.82亿元，收入占比高达81.55%，同比增长33.50%。其中，订阅模式收入呈持续上升趋势，同比增长增长49.71%，占主营业务收入的比重达到13.98%。年1季度，PDF编辑器与阅读器实现收入约为1.09亿元，同比增长17.00%，占主营业务收入的比例为85.84%；订阅模式收入同比增长30.49%，占主营业务收入的比例上升为15.30%。
1.5公司产品标准化程度高，毛利率和净利率均保持在较高水平
公司作为通用工具类软件厂商，典型的特点是产品开发一旦定型之后，边际成本非常低，规模经济效应明显，产品毛利率非常高。年，公司毛利率高达96.37%，而且近年来呈现出持续上升的态势，其中PDF编辑器和阅读器是公司毛利率最高的产品。年1季度，公司毛利率继续走高，达到96.94%。
期间费用占比有所上升，但净利率仍保持在高位。年，公司期间费用率达到74.92%，较上年上升1.41个百分点。随着募投资金的到位，公司在渠道和销售方面的投入明显加大，相关费用上升明显。年，公司实现归母净利润1.15亿元，同比增长55.51%，净利润率达到24.75%的高位。年1季度，公司实现净利润0.31亿元，在上年同期高基数的基础上略有回落（-1.49%），但净利率依然保持在较高水平（24.29%）。
二、数字经济发展快速，PDF文档工具需求将逐步释放
2.1全球数字经济的快速发展将催生文档交换需求，PDF应用范围扩大且深度提升
近年来，随着ICT技术的充分发展，“云物移大智”等技术得到快速应用，产业数字化水平明显提升，数字经济正在成为各国经济增长的重要抓手。信通院数据显示，无论是发展中国家还是发达国家，数字经济增速均高于整体经济增长。从国内来看，数字经济也已经成为国民经济发展的重要力量，年国内数字经济占GDP的比例已经达到38.6%。
数字经济的一大特点就是“线上化、高效协同化”。文档工具，无论是流式文档还是版式文档，都将得到充分的应用。流式文档的应用深度和广度确实要好于版式文档，这个我们从微软和Adobe的文档工具的收入体量也能够有所判断。但是随着数字经济发展的深化，版式文档在交换、存档和安全性上的优势将逐步凸显出来。尤其是随着电子签名等技术的应用，越重要、越正式、越严肃的场景，比如合同文本、设计图纸、票据等，更多会采用版式文件，既保证了传输的效率，又保证了其法律效力。
2.2PDF文档市场潜力巨大，产品和服务均有较大增长空间
龙头企业PDF文档业务持续快速增长，正在验证市场高速增长的可能性。PDF电子文档作为人们日常生活、办公中使用频率较高的电子文档格式之一，具有较为稳定的市场需求。当前，PDF在全球范围广泛应用，成为与Office格式并行的电子文档处理格式，市场发展趋势良好。Adobe作为文档软件行业的领军企业，具有较高的市场占有率。
从大的背景来看，数字化、无纸化办公是PDF文档未来增长的主要动力，技术创新方面的加持（云计算、AI等）也将给行业带来新的增长空间。从Adobe给的市场潜力测算来看，现有市场参与者收入规模还非常小，离潜在的可触达市场（TAM）的天花板还非常远。可触达市场（TAM）指一个产品或服务在现实市场可能获得的最大收入规模，与该产品与服务从现实市场实际获得的收入存在一定差异。
据Adobe每年更新的DocumentCloudTAM的预测，年行业TAM为亿美元，年将上升到亿美元，增长快速。但从龙头的收入来看，Adobe在财年的DocumentCloud业务的收入为15亿美元（不同于ARR口径），离潜在市场天花板相当远。从TAM的结构来看，年应用和服务将更加均衡，其中应用将达到亿美元，而文件服务平台（包括电子签名、嵌入式PDFaaS等）也将达到亿美元。
具体到PDF产品增长动力来看，Adobe认为主要包括三个方面：
1）PDF制作、编辑、压缩、转换、远程工作与协同；
2）用户增长：免费用户向付费迁移，移动用户新增，中小企业对PDF应用的增加，国际市场的推广，以及合作伙伴的导入；
3）生态合作，提供嵌入式工具和服务：PDF生成、签名、编辑、分享和压缩。
2.3国内知识产权保护意识显著增强，PDF软件发展环境持续向好
PDF作为工具软件，一直以来，困扰着行业最大的问题就是付费意愿低。由于之前市场上Adobe的盗版软件很容易找到，结果就是用户在盗版的国外工具软件和公司的付费产品做选择时，国外软件的盗版产品显然更有优势，国内的PDF产品销售自然举步维艰。但近年来，问题正在得到缓解。
当前，国家知识产权保护政策引导和法制建设明显增强。一方面，政府和国有企业持续就在推动软件正版化进程，大型商业企业也在通过使用正版软件来规避知识产权风险，整体的付费意愿在提升；另一方面，立法和相关规定正在加快出台，国家对盗版问题的治理提速。年5月20日，为贯彻落实党中央、国务院关于全面加强知识产权保护的决策部署，国家知识产权局、公安部制定了《关于加强协作配合强化知识产权保护的意见》并立即实施；年6月1日，新的《著作权法》正式实施，大幅提高了违法成本。
随着国内正版软件产品使用权保护的趋严，盗版软件也在逐渐退出市场，“抄袭”也会变得越来越困难，国产软件的长期投资收益将得到保障。据商业软件联盟（BSA）年发布的数据显示，全球PC软件盗版率呈下降趋势，全球软件盗版率由年的42%下降至年的37%，年均下降0.83个百分点；国内PC软件盗版率近年来也呈现出下降态势，但是仍明显高于全球水平，后续随着相关治理措施的落实，盗版的空间将进一步压缩，正版软件的商业价值也将得到更好的体现。
2.4PDF文档工具技术标准持续演进，产品云化和销售订阅化将提速
PDF具备多类文档编辑、跨终端文档交换且版面保证等特点，已经成为全球电子文档交换的格式标准，并在持续完善。该文档标准经历了两个发展阶段。
第一个阶段（-年），这个阶段的PDF标准主要是Adobe在维护，历次的升级主要针对的是功能的完善。该阶段PDF文档从最初支持简单文本及图像的单一显示功能为主的格式，逐步发展到可以支持加密、交互式对象、多种图元格式、3D显示的完善多媒体格式。但是，这个阶段，PDF参与者单一，生态较为薄弱，市场上除了Adobe之外，没有其他参与者，标准虽然在演进但进度较慢。
第二阶段（8-至今），Adobe承诺向社会公众免费提供PDF1.7包含的所有专利的授权，把PDF标准交由ISO技术委员会维护，推出了ISO3-1:8的技术标准，此后这个标准真正走向了全球化，这也给其他的PDF厂商带来了市场进入的机会。此后，PDF国际标准也在持续更新，年发布2.0版本，PDF文档的生态开始趋向于繁荣。
PDF文档标准的每一次完善，均保持了对历史版本文件的支持。已有技术不断被优化完善但并未被替代，PDF技术没有明显的迭代周期，这种持续兼容除了对文档交换需求兼容之外，对文档的长期存档也是非常友好的。目前，PDF电子文档国内外的最高技术水平主要体现在，既要能够实现PDF2.0所包含的特性，还要进行能够扩展以支持新的应用场景。未来，PDF电子文档技术发展方向将是继续加入新特性提以升文档安全可控水平，并持续改善PDF文档的编辑体验。
新需求推动PDF文档工具向云端发展。在传统PDF软件应用中，PDF软件主要担任编辑、存档工具的角色，文档处于信息孤岛状态，为静态、分离的单个分件，用户与文档之间相对独立，难以对文档流转过程进行管控。随着移动互联网、5G通信技术的快速发展和应用，以及云存储技术的商业化，上云成为现代企业改进工作模式、保障信息安全和提升工作效率的重要手段。
云计算模式下，用户对PDF文档软件也提出了新的诉求，对文档管理、信息共享等尤为
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